2025年一季度，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（簡稱“國辦1號(hào)文”）與全國兩會(huì)政府工作報(bào)告形成政策合力，為國資私募基金行業(yè)劃定了從“規(guī)模擴(kuò)張”到“質(zhì)量躍升”的轉(zhuǎn)型路徑。作為服務(wù)國家戰(zhàn)略的重要資本力量，國資私募基金面臨著從“招商工具”到“產(chǎn)業(yè)組織者”的角色重構(gòu)。本文結(jié)合政策要點(diǎn)與實(shí)踐案例，探究當(dāng)前背景下基金業(yè)務(wù)發(fā)展路徑。
一、國辦1號(hào)文和全國兩會(huì)政策核心要點(diǎn)解讀
（一）明確投資導(dǎo)向。按照投資方向，國辦1號(hào)文將政府投資基金區(qū)分產(chǎn)業(yè)投資類基金與創(chuàng)業(yè)投資類基金。產(chǎn)業(yè)投資類基金重點(diǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)和延鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)投資類基金重點(diǎn)著力投早、投小、投長期、投硬科技，解決重點(diǎn)關(guān)鍵領(lǐng)域“卡脖子”難題，這兩個(gè)重點(diǎn)恰恰是針對當(dāng)前中國私募股權(quán)投資中的兩個(gè)不足：一是對現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系中的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵環(huán)節(jié)的投資不足，二是對早期投資的不足。
（二）市場化改革。不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金，鼓勵(lì)取消政府投資基金及管理人注冊地限制，鼓勵(lì)降低或取消返投比例。取消注冊地限制后，基金可以更廣泛地選擇投資區(qū)域和項(xiàng)目，發(fā)揮資源配置作用，投資更具有發(fā)展?jié)摿蛻?zhàn)略意義的產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目。降低或取消返投比例，可以減輕基金管理人的壓力，不用過分關(guān)注返投比例達(dá)標(biāo)問題。這些措施有助于推動(dòng)政府投資基金更加市場化運(yùn)作，使投資決策更加符合市場規(guī)律和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)際需求。
（三）建立健全容錯(cuò)機(jī)制。營造鼓勵(lì)創(chuàng)新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵(lì)建立以盡職合規(guī)責(zé)任豁免為核心的容錯(cuò)機(jī)制，完善免責(zé)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和流程。容錯(cuò)機(jī)制的建立可以讓基金管理人在面對高風(fēng)險(xiǎn)但具有高成長潛力的投資項(xiàng)目時(shí)，敢于做出投資決策，激發(fā)基金管理人的積極性。不以單個(gè)項(xiàng)目或單一年度盈虧作為考核依據(jù)，促使基金管理人從更長遠(yuǎn)、更全面的角度來評(píng)估和決策投資項(xiàng)目，有助于長期資本、耐心資本的發(fā)展壯大。
（四）創(chuàng)新退出機(jī)制。一是拓寬基金退出渠道，推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場規(guī)則對接、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，鼓勵(lì)發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場基金（S基金）、并購基金等，完善多層次資本市場體系。二是探索簡化項(xiàng)目退出流程，優(yōu)化政府投資基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價(jià)機(jī)制，推動(dòng)完善政府投資基金評(píng)估體系。
二、新政策對國資私募基金管理人的影響
（一）募資端：長期資本入市，拓寬募集渠道
國辦1號(hào)文指出：要積極引入全國社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)資金等長期資本出資，壯大耐心資本；優(yōu)化政府出資比例調(diào)整機(jī)制，對創(chuàng)業(yè)投資類基金，可適當(dāng)提高政府出資比例。對于基金管理人來講，不僅拓寬了募資渠道，尤其是長期穩(wěn)定資金，也可以獲得更多的政府資金支持。這也對管理人資金募集能力和合規(guī)性提出了更高的要求。
（二）投資端：明確方向與容錯(cuò)保障
一是明確投資方向。除上述創(chuàng)業(yè)投資類基金“投早、投小、投長期、投硬科技”，解決“卡脖子”難題之外，還要求國家級(jí)基金與地方基金聯(lián)動(dòng)設(shè)立子基金，形成合力，聚焦前沿科技和產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同投資。二是容錯(cuò)機(jī)制為市場化運(yùn)作提供制度保障。通過“盡職免責(zé)”機(jī)制和“梯度容虧”設(shè)計(jì)，緩解國資管理人“不敢投”的顧慮，使國資基金能夠更積極地參與早期項(xiàng)目投資，發(fā)揮國有資本在支持科技創(chuàng)新和企業(yè)初創(chuàng)階段的引領(lǐng)作用。三是在考核機(jī)制上，健全創(chuàng)投基金差異化監(jiān)管制度，弱化短期盈利考核，強(qiáng)化“投早投小投科技”的長期產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)效果，讓國資基金管理人從“算當(dāng)期賬”的財(cái)務(wù)投資者，轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;算未來賬”的戰(zhàn)略投資者。
（三）退出端：渠道多元化與流程簡化
一是在退出機(jī)制上，除鼓勵(lì)發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場基金（S基金）和并購基金外，科創(chuàng)板、北交所為國資基金提供了“硬科技”退出主渠道，并開通“綠色通道”，支持突破關(guān)鍵技術(shù)的企業(yè)上市，縮短退出周期。二是為解決國有基金份額轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)估值等實(shí)際問題，北京市和上海市相關(guān)單位均印發(fā)文件，支持國有基金份額通過區(qū)域性股權(quán)市場轉(zhuǎn)讓交易，有助于提高資產(chǎn)流動(dòng)性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)“募投管退”良性循環(huán)。預(yù)計(jì)2025年之后將推廣更多省份。
（四）合規(guī)與風(fēng)控：嚴(yán)監(jiān)管與專業(yè)化要求
一是在監(jiān)管層面，財(cái)政部將構(gòu)建政府投資基金“1+N”配套細(xì)則，對政府投資基金實(shí)行穿透式監(jiān)管?；诖耍瑖Y基金管理人需完善“募投管退”全流程風(fēng)控體系。二是在專業(yè)化要求方面，原則上通過市場化競爭方式遴選確定基金管理人，倒逼國資機(jī)構(gòu)提升投研能力與產(chǎn)業(yè)整合經(jīng)驗(yàn)。
三、國資基金管理人實(shí)踐案例
國辦1號(hào)文發(fā)布后，地方政府圍繞“聚焦戰(zhàn)略領(lǐng)域、優(yōu)化考核機(jī)制、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)容錯(cuò)”三大核心方向，形成了一系列具有示范意義的實(shí)踐案例。
（一）江蘇省先行先試，打造“母基金+專項(xiàng)基金”為核心的產(chǎn)業(yè)基金矩陣
2024年6月，江蘇省設(shè)立規(guī)模500億元省級(jí)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)母基金，定位“耐心資本”，與設(shè)區(qū)市、省屬企業(yè)合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)基金，進(jìn)一步吸引產(chǎn)業(yè)資本、社會(huì)資本、保險(xiǎn)資金、社?；鹨约巴赓Y，設(shè)立一系列產(chǎn)業(yè)子基金，構(gòu)成“省級(jí)母基金—產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)基金—產(chǎn)業(yè)子基金”的三層架構(gòu)，以耐得住、等得起的“長期主義”思維投向新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略性重點(diǎn)領(lǐng)域。在專業(yè)團(tuán)隊(duì)方面，省級(jí)母基金管理團(tuán)隊(duì)由產(chǎn)業(yè)專家、投行人才組成，投資決策前開展“技術(shù)、市場、財(cái)務(wù)、政策”四條戰(zhàn)線盡調(diào)。在容錯(cuò)機(jī)制上，建立“盡職免責(zé)”清單，允許戰(zhàn)略投資項(xiàng)目在整體達(dá)標(biāo)的前提下容忍個(gè)別失敗。例如，蘇州基金對早期項(xiàng)目投資失敗率容忍度達(dá)30%。在基金期限上，基金存續(xù)期普遍在10-15年，例如無錫集成電路基金投資期8年，退出期7年，與產(chǎn)業(yè)周期深度匹配。
（二）上海出臺(tái)全國首個(gè)省級(jí)層面國資基金考核評(píng)價(jià)制度，五種情形適用盡職免責(zé)
2024年12月，上海發(fā)布了全國首個(gè)省級(jí)層面的國資基金考核評(píng)價(jià)及盡職免責(zé)制度文件《上海市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金考核評(píng)價(jià)及盡職免責(zé)試行辦法》，明確國資基金整體評(píng)價(jià)原則——不以單一項(xiàng)目虧損或未達(dá)標(biāo)作為基金或基金管理人負(fù)面評(píng)價(jià)的依據(jù)，破除了“單項(xiàng)目追責(zé)”桎梏；同時(shí)建立分層分類長周期考核評(píng)價(jià)體系，明確了五種適用盡職免責(zé)的情形，鼓勵(lì)國資基金積極作為：
1.戰(zhàn)略項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)：落實(shí)國家或上海重大戰(zhàn)略項(xiàng)目，完成功能目標(biāo)但出現(xiàn)損失。
2.技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)：投資處于技術(shù)研發(fā)階段或承擔(dān)備選技術(shù)路線的項(xiàng)目。
3.外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：因政策調(diào)整、技術(shù)規(guī)則變化或不可抗力導(dǎo)致?lián)p失。
4.整體效益達(dá)標(biāo)：基金整體效益良好，僅少數(shù)項(xiàng)目虧損。
5.流程合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：在投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管控等環(huán)節(jié)履行了勤勉義務(wù)，鼓勵(lì)國資基金積極作為。
這些情形覆蓋了國資基金運(yùn)作中的主要風(fēng)險(xiǎn)場景，為管理人提供了清晰的“安全邊界”。例如，若基金投資的早期技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目因技術(shù)路線失敗而虧損，但項(xiàng)目符合戰(zhàn)略方向且決策流程合規(guī)，管理人可申請免責(zé)。
（三）深圳南山容錯(cuò)機(jī)制：單個(gè)項(xiàng)目允許100%虧損
3月25日，深圳南山區(qū)印發(fā)《南山區(qū)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)“六個(gè)一”行動(dòng)方案》，除“一個(gè)人、一間房、一張桌、一場景、一條龍”政策外，更為矚目的是“一筆錢”政策。設(shè)立總規(guī)模5億元的戰(zhàn)略直投專項(xiàng)種子基金和天使基金，對經(jīng)認(rèn)定的人工智能、機(jī)器人、生物醫(yī)藥、低空經(jīng)濟(jì)等南山區(qū)重點(diǎn)扶持和發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)給予領(lǐng)投支持，基金內(nèi)單個(gè)項(xiàng)目最高允許100%虧損。
四、我司基金業(yè)務(wù)發(fā)展路徑探究
通過上述國辦1號(hào)文和兩會(huì)政策對國資基金管理人的影響和地方實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的分析，我司基金業(yè)務(wù)后續(xù)應(yīng)圍繞 “募投管退” 全鏈條重構(gòu)策略體系，實(shí)現(xiàn)政策導(dǎo)向與市場化運(yùn)作的深度融合。
（一）募資策略：構(gòu)建多元化資本生態(tài)
一是提高財(cái)政資金杠桿效率，吸引耐心資本。依據(jù)陜西省財(cái)政廳2024年11月印發(fā)的《陜西省政府投資引導(dǎo)基金管理辦法實(shí)施細(xì)則》中“母基金對子基金出資不超過30%”要求，通過“財(cái)政引導(dǎo)+產(chǎn)業(yè)資本+社會(huì)資本”的分層架構(gòu)，吸引險(xiǎn)資、社?；鸬乳L期耐心資本。二是優(yōu)化募資策略，制定差異化的募資方案。對于產(chǎn)業(yè)投資類基金，可重點(diǎn)向相關(guān)產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)募集，形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同；對于創(chuàng)業(yè)投資類基金，可加強(qiáng)與高校、科研機(jī)構(gòu)的合作，吸引其參與出資，共同支持科技成果轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。三是探索區(qū)域協(xié)同募資。響應(yīng)國辦1號(hào)文中 “國家級(jí)基金與地方基金形成合力”的要求，參與國家級(jí)基金在陜西的子基金設(shè)立；同時(shí)，與省內(nèi)各地市聯(lián)合設(shè)立跨區(qū)域基金，促進(jìn)區(qū)域間協(xié)同發(fā)展。
（二）投資策略：聚焦戰(zhàn)略領(lǐng)域，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局
一是加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，提升投研能力。加強(qiáng)專業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)，提升團(tuán)隊(duì)專業(yè)素養(yǎng)，強(qiáng)化對硬科技、新興產(chǎn)業(yè)的投研能力，篩選符合國家戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。二是聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)基金方面，圍繞會(huì)議會(huì)展、文體旅游、現(xiàn)代金融、臨港制造、醫(yī)工科技和商貿(mào)物流等浐灞國際港六大產(chǎn)業(yè)，以及西安市重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，設(shè)立專項(xiàng)基金支持產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)；創(chuàng)投基金方面，響應(yīng)“投早、投小、投長期、投硬科技”導(dǎo)向，加強(qiáng)與高校和科研院所合作，重點(diǎn)布局種子期、初創(chuàng)期科技企業(yè)?？砂凑招袠I(yè)分散（3-5個(gè)行業(yè)）和階段分散（例如30%早期+40%成長期+30%成熟期）進(jìn)行配置，平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。三是跨區(qū)域產(chǎn)業(yè)整合。通過并購基金參與東部企業(yè)在西部的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。
（三）管理策略：完善容錯(cuò)機(jī)制與差異化考核
一是落實(shí)容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制。借鑒已實(shí)踐地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)建立以盡職合規(guī)為核心的容錯(cuò)機(jī)制，明確免責(zé)條件與流程，避免因短期業(yè)績壓力而抑制投資積極性。例如，對因政策導(dǎo)向或市場波動(dòng)導(dǎo)致的投資虧損予以合理豁免。二是差異化考核。摒棄單一財(cái)務(wù)指標(biāo)考核，對早期項(xiàng)目采用“技術(shù)轉(zhuǎn)化進(jìn)度+專利數(shù)量”等非財(cái)務(wù)指標(biāo)考核，對成熟期項(xiàng)目側(cè)重IRR、DPI等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對于長期項(xiàng)目，可延長考核周期，匹配硬科技企業(yè)的成長規(guī)律。三是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。加強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)經(jīng)營狀況等的分析和研究，提前識(shí)別和預(yù)警投資風(fēng)險(xiǎn)，對可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)采取有效措施進(jìn)行化解和處置。‌‌
（四）退出策略：拓寬渠道與創(chuàng)新工具
一是明確退出路徑。在投資前即制定清晰的退出路徑，根據(jù)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)和市場情況，選擇合適的退出時(shí)機(jī)和方式。二是多元化退出路徑。積極利用S基金（私募股權(quán)二級(jí)市場基金）、并購重組、區(qū)域性股權(quán)市場等渠道，縮短退出周期。三是優(yōu)化退出流程。建立專門的退出管理團(tuán)隊(duì)或委托專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)退出操作的具體實(shí)施，確保退出過程的合規(guī)性和高效性。加強(qiáng)對退出項(xiàng)目的評(píng)估和定價(jià)管理，遵照《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》，進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，確保基金收益的最大化。